Sunday, December 15, 2019
 

Lo strabismo europeo: Qe e fiscal compact divisi alla meta

di Rainer Masera

CI SONO ASPETTI CRITICI NEL MIX DI POLITICHE DALL’EUROZONA. IL PARADOSSO DI DIRETTIVE FISCALI APPLICATE CON RIGIDITA CHE POSSONO FRENARE L’ESPANSIONE

La decisione presa il 22 gennaio dalla Banca Centrale Europea di vviareunprogramma di acquisto di titoli per 60 miliardi di euro al mese fino al settembre 2016 (Quantitative Easing), rappresenta un punto di svolta. Si tratta di un vero bazooka che implica unconta valorécomplessivo di 1.100 miliardi: viene inoltre lasciata aperta la possibilità di continuare il programma dopo la scadenza indicata. a Bce comprerà sul mercato secondario principalmente obbligazioni emesse dai governi dei Paesi dell’Eurozona e da istituzioni europee, ma continuerà anche gli acquisti di Abs e di covered bond. Si tratta soprattutto di un successo personale di Mario Draghi, che è riuscito con grande pazienza e forte determinazione a ottenere il consenso su una mossa fondamentale per evitare la deflazione e consolidare i timidi segnali di ripresa dopo una lunga fase di recessione/stagnazione dell’Eurozona. I mercati hanno reagito molto positivamente all’annuncio, cosa che non avveniva dal famoso discorso di Draghi del luglio 2012 in cui annunciava che avrebbe fatto “whatever it takes” per spezzare il circolo vizioso tra debito sovrano e banche che stava mettendo in crisi l’Euroarea. Per intanto il principale meccanismo di trasmissione espansivo è stato il deprezzamento ulteriore dell’euro rispetto al dollaro.

Il coro di consensi, al quale mi unisco, non può tuttavia distogliere l’attenzione da aspetti critici sia del mixdi politiche dell’Eurozona, sia di alcune importanti modalità di attuazione del QE. In primo luogo, occorre ricordare che la decisione della Bce è stata presa sei anni dopo che analoghi programmi sono stati varati dalla Riserva federale negli Stati Uniti e dalla Bancad ‘Inghilterra nel Regno Unito, dove oggi si prospetta un orientamento restrittivo della politica monetaria, con potenziali tensioni rispetto all’Eurozona. Soprattutto, non si può non rilevare che si accentua la divaricazione tra gli impulsi della politica fiscale e di quella monetaria nell’area dei 19 paesi legati dalla moneta unica.

Un paradosso dell’Eurozona sta nell’interscambio tra le politiche fiscali che continuano a esser applicate simultaneamente e con eccessive rigidità (con effetti in ultima analisi perversi sulla dinamica del rapporto debito/prodotto) in tutti i paesi e la politica monetaria unica che non può non diventare fortemente espansiva per evitare l’instabilità finanziaria e reale di carattere sistemico: deflazione, tracollo delle economie e in ultima istanzadissoluzione dell’euro. Ma l’interscambiabilitàche di fatto si registra tralo stimolo monetario egli impulsi fiscali restrittivi, sospinge verso unasituazione dove siattenualadifferenzatralacreazione di base monetaria della Bce e le emissioni di titoli di debito pubblico dei singoli paesi (con il tenue velo degli acquisti sul mercato secondario).

Occorre al riguardo tener conto di una forte criticità del metodo di concreta attuazione del QE: la nazionalizzazione dei rischi. Come è noto, la Bce procede agli interventi sui titoli nazionali con chiave data dai pesi delle rispettive banche centrali nazionali nel capitale della Bce, ma ribalta di fatto oltreil 90% del rischio sulle stesse banche centrali, che peraltro lucrano il tasso d’interesse pagato dai titoli di riferimento. E’ evidente che questo approccio sottolinea il principio del rischio sovrano non condiviso, è incoerente con le regole sul capitale (i regolamenti CRR e CRD IV varati dalla Ue nel 2013), ripropone la questione del-I ‘introduzione del rischio sovrano negli stress test sulle banche (responsabilità della stessa Bce e dell’Eba).

L’enorme espansione di base monetaria è in ultima analisi rivolta a contrastare gli effetti perversi del Fiscal Compact (nonostante il lodevole impegno del semestredi Presidenzaitaliana per inserire elementi di flessibilità). Di fatto e opportunamente facilita il classamento dei debiti pubblici e riduce gli spread. La Germania ha ottenuto di coprire la Bce dai rischi di perdite sui titoli pubblici dei paesi dell’ Eurozona e ha riaffermato il principio di non mutualizza7ione. Ma ha messo in discussione la stessa unità dell’Eurosisterna e i criteri che avevano ispirato la creazione della moneta unica. II rigore nelle politiche fiscali e il loro orientamento a un durevole risanamento delle finanze pubbliche, la focaliz7a7ione della politica monetaria alla stabilità monetaria e finanziaria e gli obiettivi ultimi di crescita sostenibile e di riassorbimento della disoccupazione, anche con idonee politiche di offerta, non devono esserposti in discussione. Mal’ inefficacia e addirittura gli effetti perversi della rigidità delle politiche fiscali richiedono un riesame critico. La stessa realizzazione del piano Juncker sugli investimenti lo postula. Più in generale, occorre riconoscere la possibilità di fallacie di composizione e di deleveraging nel nesso tra le politiche micro e macro-prudenziali, non solo nel settore finanziario.

Alla luce di quanto detto, un’ultima notazione sulla crisi greca che rende ancor_ più urgente l’attuazione di un’efficace politica economica delI’Eurozona. Rifiutare l’implementazione di politiche strutturali necessarie a rendere più flessibilee competitiva l’economia ellenica appare sbagliato e controproducente (occorrerebbe peraltro definire un quadro integrato e coerente degli interventi supply side per tutti i paesi dell’Eurozona, come parte integrante del policy mix). Ma non possono esser trascurate le implicazioni dell’autocritica che lo stesso Fondo Monetario ha fatto sull’operato delle Troika a partire dal 2010. Gli eccessi di “austerità” e gli errori sulla rapidità di processi di aggiustamento sono eclatanti: nel quinquennio il Pil reale si è contratto del 25% rispetto a un 3% previsto; il rapporto debito/Pil, pari a 130% nel 2009 supera oggi il 175%, malgrado la ristrutturazione del 2010 e le ipotesi allora formulate di rapido rientro.

Articolo apparso su La Repubblica il 16/02/2015

 

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